恩捷股份（云南恩捷新材料股份有限公司）是云南唯一一家市（shì）值超2千亿的上市（shì）公司（sī）（2022年7月18日数据），也（yě）是全球（qiú）新能源锂离子电池隔膜龙（lóng）头企业，从2016年上（shàng）市到现在，迅速占领市场，如此爆发式成长的恩捷股份，它的成功与挑战有哪些呢（ne）？今天来盘一下它的喜（xǐ）和（hé）忧。

一、喜

1. 敏锐的商（shāng）业嗅觉

       提（tí）到恩捷股份，不得不提站在风口的创（chuàng）始人李晓明(PaulXiaomingLee)，1958年出生于（yú）云南，1982年（nián）加入中国昆明塑料（liào）研究所，由于能力出众，工作两年后从（cóng）1984年至（zhì）1989年任（rèn）副所（suǒ）长，后争取（qǔ）到美国进修机会，于1992年毕业（yè）于美（měi）国University of Massachusetts大学高（gāo）分子材料专（zhuān）业（yè），1992年（nián）至1995年任美（měi）国Inteplast Corporation技术（shù）部（bù）经理，1996年回国创业，选择香烟这颗赚钱又垄断的大树，做（zuò）起了烟草的烟（yān）标和烟膜生意，2006年加入云南玉溪创新彩印公司（恩捷股份前（qián）身之一）任董事（shì）长（zhǎng），业（yè）绩（jì）一（yī）路高（gāo）歌。2018年，李晓明调转船头，拥抱新能源风（fēng）口（kǒu），做起了锂电池（chí）生意，收购了上海恩（ēn）捷（jié）90.08%的股（gǔ）权（quán），从（cóng）事湿法隔膜业务。随着“碳达峰，碳中和”目标的提出，国家（jiā）出台了“电动汽车税收减（jiǎn）免”等一系列激励政策，促进（jìn）新能源（yuán）汽车的（de）发展。目前（qián）恩（ēn）捷股份（fèn）已成为全球（qiú）锂离子电（diàn）池（chí）隔膜龙头企业，几乎垄（lǒng）断式的服务于全球大（dà）型锂（lǐ）电池生产企业，背靠龙头名（míng）气，业绩（jì）也一飞（fēi）冲天，市值暴涨（zhǎng）。创始人带领（lǐng）恩捷股份，抢占风口，谱写非凡。

2. 最佳的技（jì）术实力

       锂电池的四大材料是正极（jí）、负极、电（diàn）解液和隔膜，恩捷（jié）股份（fèn）选择了四大材料中技术（shù）壁（bì）垒和毛利率（lǜ）最高的隔膜。隔膜有两个作（zuò）用，一是分隔（gé）正负极，防（fáng）止正（zhèng）负（fù）极接触（chù）而（ér）短路，二是让电解质离子通过（guò）。别看是一小层膜，其技（jì）术却是国内最晚突破的。动（dòng）力电池隔（gé）膜的性能直接（jiē）影响电池的容量、循环以及安全（quán）性能等特性。隔膜按工艺可分为干法隔膜和（hé）湿法隔（gé）膜，湿（shī）法（fǎ）隔（gé）膜有更好的（de）孔隙结构一致（zhì）性、更强的（de）拉伸强度、更（gèng）优的（de）抗穿刺（cì）强度、更薄（báo）的厚度（dù）且（qiě）更均匀，显著区别于干法隔膜，但其难度也更（gèng）大。而恩捷股份（fèn）恰好看中湿法隔膜这个高技术壁垒的产品（pǐn），多年（nián）聚焦湿（shī）法隔膜，而国内大多数企业是湿法干法并（bìng）行。恩捷股份集中精（jīng）力钻研攻坚，目前生产的（de）湿（shī）法锂电池隔离膜产品厚度可以在5µm至30µm之间灵活调节，而同行还在主打（dǎ）9µm，其2021年报表（biǎo）示，全球独一份的“在线涂布”技（jì）术（shù）已经在产线正式应用（yòng）。恩捷股份技术实（shí）力碾压同行。

3. 过人的扩张胆识

       及时站在了风口，还有过硬技（jì）术持身，恩捷股份算是成功了四分之三。2018年隔膜（mó）价格一（yī）直（zhí）下降，国内锂电池隔膜生产（chǎn）商遭遇（yù）业绩（jì）“寒冬”，而（ér）令人刮目相看的是，恩捷股份业绩逆流而上，产（chǎn）量和销量（liàng）都令（lìng）人赞不绝口，我（wǒ）们从财（cái）务视角解读一（yī）下这个现象（xiàng）。

        恩捷股（gǔ）份（fèn）2018年以后经营活（huó）动现金流入大幅增（zēng）加，与此同时公司也花（huā）了很多钱构建固（gù）定资产（chǎn）、无形资产等（děng），这笔投（tóu）资占了现金流入接近三分之二。公司不满足已有的现金流入，2019年及之（zhī）后（hòu）大量筹资（zī），2020年筹资132亿，根据公司报告，大规模筹资用于隔膜项目建设（shè）。隔膜行业属于重资产行（háng）业，小企业（yè）若没有资金（jīn），难以（yǐ）形成规模，没有（yǒu）规模（mó），成本将高的难以承受，如此来（lái）又赚不（bú）到钱，这就是个死（sǐ）循环，而在其他企业纷纷退出（chū）时，恩（ēn）捷股份敢于逆（nì）行，下了（le）血本（běn）投（tóu）产扩增（zēng），逐渐成为龙（lóng）头，行业集中度也不断提升（shēng），闯过了残酷的竞争，恩捷迎来的就是龙头（tóu）带来的（de）一系列福利（lì）。

       2021年11月，恩捷股份与宁德时（shí）代签订（dìng）合作协议（yì），合资设立一家（jiā）公司“厦门恩捷新材（cái）料科技有限公司”，拟注册资本为16亿（yì）元。主（zhǔ）要从事投资干法隔离膜（mó）及湿（shī）法隔离膜项（xiàng）目。规划在共管区域内投（tóu）资建设16条锂离子电池（chí）隔（gé）膜基膜和涂布分（fèn）切生产线（xiàn），主要应用（yòng）但不限（xiàn）于新（xīn）能（néng）源汽车动力电池系统、储能（néng）电池系统等市场（chǎng），总投资为人民币52亿（yì）元，计（jì）划2023年（nián）建成并部分投产。恩捷股份仍大张旗鼓扩张，稳固自（zì）己（jǐ）的龙头（tóu）地位（wèi），其获得的成功（gōng），离不（bú）开过人（rén）胆识带（dài）来的规（guī）模效益。

二、忧

1. 液（yè）态电池的（de）瓶颈（jǐng）

       新能源汽车（chē）动力电池主要有锂离子（zǐ）电池、镍氢电池、燃料电池、铅酸电池和（hé）钠硫电（diàn）池。最（zuì）常用的（de）是液态锂（lǐ）电（diàn）池，它有着高工作电压、快速充放电（diàn）特性、长循（xún）环（huán）寿命等优点，我们看（kàn）一下它的发电原理（图片来源于网（wǎng）络），正负极在电（diàn）解液中不停交换（huàn）离（lí）子，隔膜（mó）隔离正（zhèng）负极、防止短路。其结构局限了它的性能，不（bú）停的反（fǎn）应导（dǎo）致电池容易（yì）衰老，而短路易引起火（huǒ）灾（zāi）。当发生车祸时，液态锂电（diàn）池受到挤（jǐ）压、冲击，会导致隔膜破裂，造成短路，内（nèi）部产生大量热量，而电解质（zhì）里有（yǒu）易（yì）燃的有机溶（róng）剂（jì），就会造成（chéng）电池起火甚（shèn）至爆炸。

       液态电池这两个明显弊端，造成（chéng）固态电池被疯狂炒（chǎo）作（zuò），固态电池（chí）把液态电（diàn）解质换（huàn）为固态电解质，取（qǔ）消了隔膜（mó），是（shì）公认的锂电池（chí）未来发展（zhǎn）的方向。可以看（kàn）出恩（ēn）捷股份的担忧了吧，不用（yòng）隔膜也就说明他们的产品将被淘汰。目前的液态锂电池已经（jīng）很难突破（pò）自身瓶颈（jǐng），而固态电池有着更可（kě）靠的安全性，更（gèng）高的能量密度，更久的寿命，可以说是新能（néng）源汽车的不二（èr）之选。但由于技术问（wèn）题，目前大家还没有用（yòng）上固态电（diàn）池（chí）。2021 年（nián）初，蔚来声称将在使用全新研发的固态电池，这（zhè）一操作使得恩捷股份跌（diē）停，后来蔚来又解释（shì）其实用的是半固态电池，恩捷股份股价才回升。从这个事件也（yě）可以看出市场的极大（dà）不稳定性是恩捷股份的一大威胁，同时（shí）在各（gè）大企业的联手开发下，固态电池（chí）（或（huò）其他替代品）一定会出现，到时候隔膜（mó）将被迫退出。

2. 产能过剩隐忧

       恩捷（jié）股份疯狂扩张占领（lǐng）市场，一方面扩大产能极（jí）大提（tí）高了毛利（lì）率水（shuǐ）平（píng），成了几乎垄断的锂电（diàn）池隔膜供应商，赚（zuàn）的盆满钵满；但另一方面，急速扩张拥有了超强产能，但供需是否平衡呢？在2017 年（nián），整个（gè）行业产（chǎn）能超过 50 亿m^2，远超国（guó）内需求，根据公（gōng）开资料显示（shì），2018 年，恩捷股份湿（shī）法（fǎ）隔膜产能（néng） 13 亿m^2，而当年出货量只有 4.68 亿m^2，2019 年末，公司湿法（fǎ）隔膜（mó）产能达（dá）到 23 亿m^2，而实际出货量不超过 9 亿（yì）m^2，这组数据或（huò）许已经显示（shì）出恩（ēn）捷股（gǔ）份产能过剩的迹象。2021年全球（qiú）动力型湿（shī）法锂电池隔膜需求量预估为53.4 亿（yì）m^2，我国需求量为 22.2亿m^2。而恩捷（jié）股份2019年已（yǐ）达到（dào）23亿m^2，恩（ēn）捷股份近几年的销售收入（rù）主要依靠（kào）国内，扩（kuò）展海（hǎi）外市场还（hái）需要时间去验证（zhèng），也就是说，目前恩（ēn）捷（jié）股份已经存在产能过剩的问题，而其又是重资产企业，供过于求，将是企业面临的（de）重大危机（jī）。

3. 创始人家（jiā）族减持套现

       董（dǒng）事长李晓明、其妻（qī）马燕（非独立董事）、其女（nǚ）Sherry Lee、其弟（dì）李（lǐ）晓华（副董（dǒng）事长、总经理）、弟媳（xí）惠（huì）雁（yàn）阳、侄子Jerry Yang Li（李晓华之子）家族6人全员持股。李晓明家族可能有（yǒu）产（chǎn）能过剩的（de）担忧，或（huò）是（shì）对（duì）技术更（gèng）新换代（dài）的压力，或是对于市场的不确定性，于2019年底开（kāi）始逐步减持恩（ēn）捷（jié）股份。根据公司公告（gào），从2019年11月至今（jīn），李晓明家族已经发（fā）布四轮（lún）减持计划。前三轮减持正值股价暴涨，减持股份看着不太明（míng）智，但其家族不为所动，最终累（lèi）计（jì）套现约（yuē）20亿。根据公司公告，李晓明家族已完成第四轮减持（chí），在2021年12月22日至2022年（nián）6月20日的以集中（zhōng）竞（jìng）价方式减（jiǎn）持不超过2200万（wàn）股，第四轮减持套现估（gū）计（jì）50亿，加上（shàng）前三轮的减持，合计套现了70亿。其家族持有上（shàng）市股份数（shù）量将从（cóng）2018年末的54.73%降至46%左右。

       除（chú）了减（jiǎn）持套现（xiàn）被媒体所诟病（bìng），创始人家族纷纷（fēn）改国籍这个行为也是（shì）被大家所（suǒ）议（yì）论，或许（xǔ）是早期的留美经历，李晓明家族除了李晓华（huá）为中（zhōng）国国籍（有境外居留权（quán）），其（qí）余全为美国国籍，当然，选择哪个国家定（dìng）居（jū）是个人（rén）的自由，我们保持中立态度。

      最后，相信大家看完以后（hòu）都不可否认恩（ēn）捷股份是家优秀的企业，但它是否（fǒu）能成为一（yī）家卓越的企（qǐ）业呢，麦（mài）肯咨（zī）询认（rèn）为还有待时间的检验。