恩捷股份（云（yún）南恩（ēn）捷新（xīn）材料股份有限公司）是云南唯一（yī）一家市值超2千（qiān）亿（yì）的上市公司（2022年7月（yuè）18日（rì）数（shù）据），也是全球新能（néng）源锂（lǐ）离子电池隔（gé）膜龙头企业，从（cóng）2016年上市到（dào）现（xiàn）在，迅速占领市场，如此爆发式成长的恩（ēn）捷股份，它的成功与挑战有哪些呢（ne）？今天（tiān）来盘（pán）一下它的喜和忧。

一（yī）、喜

1. 敏（mǐn）锐的商业嗅觉

       提到恩捷股份（fèn），不得（dé）不提（tí）站在风（fēng）口的创始人李晓明(PaulXiaomingLee)，1958年出生于云南，1982年加入中国昆（kūn）明塑料（liào）研究所，由于能力出众，工作两年后从1984年至1989年（nián）任副所（suǒ）长，后争取到美国进（jìn）修机会，于1992年毕（bì）业于美（měi）国University of Massachusetts大学高分子材料专业（yè），1992年至1995年任美国Inteplast Corporation技术部经理，1996年回国创业，选择香烟这颗（kē）赚钱又（yòu）垄断（duàn）的大树（shù），做起（qǐ）了烟草（cǎo）的（de）烟标和烟膜生意，2006年加入云南玉溪创新彩印公司（恩捷股份前身之一）任董事长，业绩（jì）一路高歌。2018年，李晓明调转（zhuǎn）船头（tóu），拥抱新（xīn）能源风口，做起了锂电池生意，收购了上海恩捷（jié）90.08%的股权，从事湿法隔（gé）膜（mó）业务。随着（zhe）“碳达峰（fēng），碳（tàn）中（zhōng）和”目标的提出（chū），国家出台了“电（diàn）动（dòng）汽（qì）车税（shuì）收减（jiǎn）免”等一系列（liè）激励政策，促进新（xīn）能（néng）源（yuán）汽（qì）车的发展。目前恩捷股份已成为全球（qiú）锂离子（zǐ）电池隔膜龙头企业，几乎垄断式的服务于（yú）全（quán）球大型锂电池（chí）生（shēng）产企业，背（bèi）靠龙头名（míng）气，业绩（jì）也一飞冲天（tiān），市值暴涨。创（chuàng）始人（rén）带领（lǐng）恩（ēn）捷股份，抢占风口，谱写非（fēi）凡（fán）。

2. 最佳（jiā）的技术实力

       锂电（diàn）池的四大材料是正极、负（fù）极、电解液和隔膜，恩捷股份选（xuǎn）择了四大材料（liào）中技（jì）术壁垒和毛利率最高（gāo）的隔膜（mó）。隔膜有两个作（zuò）用（yòng），一是分（fèn）隔（gé）正负极，防止（zhǐ）正负（fù）极接触而短（duǎn）路（lù），二是让（ràng）电解质离子（zǐ）通过。别看是一小层（céng）膜，其技术却（què）是国内最晚突破的。动（dòng）力电池（chí）隔膜的性能直接（jiē）影响电池（chí）的容（róng）量、循环（huán）以及安全性能等（děng）特性（xìng）。隔膜按（àn）工（gōng）艺（yì）可分为干法隔（gé）膜（mó）和（hé）湿（shī）法隔膜，湿法隔膜有更好的孔隙结构一致性、更（gèng）强的拉伸强度（dù）、更优的（de）抗穿刺强度、更薄（báo）的（de）厚度且更均匀，显著（zhe）区别于干法隔（gé）膜，但其难度（dù）也更大。而恩捷（jié）股份恰好看中湿法隔膜这个高技术壁垒的产品，多年聚焦（jiāo）湿法隔膜（mó），而国内大（dà）多（duō）数（shù）企业是湿法干法（fǎ）并行。恩捷（jié）股份集中精力（lì）钻研攻（gōng）坚（jiān），目前（qián）生产的湿法锂（lǐ）电池隔离膜产品厚度可以在5µm至30µm之（zhī）间灵活调节，而同行（háng）还在主打9µm，其2021年报表示，全球独一份的“在线（xiàn）涂布（bù）”技术已（yǐ）经在（zài）产线正式应用。恩捷股份技术实力碾压同行（háng）。

3. 过（guò）人的扩张胆识

       及时站在（zài）了（le）风口，还有过硬技术持身（shēn），恩捷股份算是成功了四分（fèn）之三。2018年隔膜价格（gé）一直下降，国内锂（lǐ）电池隔（gé）膜生（shēng）产商（shāng）遭遇业绩“寒冬”，而令人（rén）刮（guā）目相看的是，恩捷股份业绩逆流而（ér）上，产量和销（xiāo）量都令人（rén）赞不绝口（kǒu），我们从财务视角解读（dú）一下这个现（xiàn）象（xiàng）。

        恩捷股份2018年以后经营活动现金流入（rù）大幅增加，与此（cǐ）同时公（gōng）司也（yě）花了很多钱（qián）构建（jiàn）固定资产、无形资产（chǎn）等，这笔（bǐ）投资占（zhàn）了现金流入接近三（sān）分之二。公司不满（mǎn）足已有的现金流入，2019年及之（zhī）后大量筹资，2020年筹资（zī）132亿，根据公司报（bào）告，大（dà）规模筹（chóu）资用于隔膜项目建设。隔膜行业属于重资（zī）产行业，小企业若没有（yǒu）资金，难以形成规（guī）模，没有（yǒu）规模，成本将高的难（nán）以承受，如此来（lái）又赚不到（dào）钱，这（zhè）就是个死循环，而在其他企业纷纷退出时，恩捷股份敢（gǎn）于逆（nì）行，下了血本投产扩增，逐渐成为龙头（tóu），行业集中度也（yě）不断提升，闯过了残酷的竞（jìng）争（zhēng），恩捷迎来（lái）的（de）就（jiù）是（shì）龙头（tóu）带来的一系列福利。

       2021年11月，恩捷股份与（yǔ）宁德时代签（qiān）订合（hé）作协议，合资设立一家公司“厦（xià）门恩捷新材（cái）料科技有限公司（sī）”，拟注册资（zī）本为16亿元。主（zhǔ）要从事投资干（gàn）法隔离膜及湿（shī）法隔离膜项目。规划在共管区域内（nèi）投（tóu）资建设16条锂离（lí）子（zǐ）电池隔膜基膜和涂布（bù）分切生（shēng）产线（xiàn），主要应用但（dàn）不限于新能源汽车动力电池系统、储能电池系统等市场，总投资（zī）为人（rén）民币（bì）52亿元（yuán），计划2023年建成并部分投产。恩捷（jié）股份仍（réng）大（dà）张旗鼓扩张，稳（wěn）固自己的龙头地位，其（qí）获得的成功，离不开过人（rén）胆识（shí）带来（lái）的规模效益。

二、忧

1. 液（yè）态电池的瓶（píng）颈

       新（xīn）能源（yuán）汽（qì）车动力电池主要有锂离子电池、镍氢电池（chí）、燃料电池、铅酸电池和钠硫电池。最常（cháng）用的是液态锂电（diàn）池，它有着高工作电压、快速充放（fàng）电特性、长循环（huán）寿命等优（yōu）点（diǎn），我们看一下它的发电原理（图（tú）片来源于网络），正负极在电解液中不停交换（huàn）离子，隔膜隔（gé）离正负（fù）极、防止短路。其（qí）结（jié）构局限了它的性能，不（bú）停的反应导致电（diàn）池（chí）容（róng）易衰老，而短路易引起火（huǒ）灾（zāi）。当发生车祸时，液态锂电（diàn）池受到挤压、冲击（jī），会导（dǎo）致（zhì）隔膜破裂，造成短路，内部（bù）产生大量热量，而电解（jiě）质里有（yǒu）易燃的有机溶剂，就会（huì）造（zào）成电（diàn）池起火甚至（zhì）爆炸。

       液态（tài）电池这两个（gè）明显弊（bì）端，造成固态电池被疯狂炒作，固态电池把液态电（diàn）解质换为固态电解质（zhì），取消了隔膜（mó），是公认的锂电池未（wèi）来发展的方向（xiàng）。可（kě）以（yǐ）看出恩捷股份的担忧了吧，不用（yòng）隔（gé）膜也就说（shuō）明他们的（de）产品将被淘汰。目前的液（yè）态锂电池已经很难（nán）突破自身瓶（píng）颈，而固态电池有（yǒu）着更可靠（kào）的安全性（xìng），更高的能量密度，更久的寿命（mìng），可以说是新能（néng）源汽车（chē）的（de）不二之选。但由于技术（shù）问题，目前大家还（hái）没有（yǒu）用上固态电（diàn）池。2021 年（nián）初，蔚（wèi）来声称将在使（shǐ）用全新研（yán）发的固态电（diàn）池（chí），这一操（cāo）作使得（dé）恩捷股份跌（diē）停，后来蔚来又解释其实用的是半（bàn）固态电池，恩捷股份股价（jià）才回升。从（cóng）这个事件也可（kě）以看出（chū）市（shì）场的极大不（bú）稳（wěn）定（dìng）性是恩捷股份的一大威胁，同（tóng）时在各大企业（yè）的联手开发（fā）下（xià），固态电池（chí）（或其他（tā）替代品）一（yī）定会出（chū）现（xiàn），到时候隔膜将被迫退出。

2. 产能过剩（shèng）隐忧（yōu）

       恩捷（jié）股（gǔ）份（fèn）疯狂扩张占领市场（chǎng），一方面扩大（dà）产能极大提高了毛利率水平，成了几乎垄（lǒng）断（duàn）的锂电池隔膜供应商，赚的盆（pén）满钵满（mǎn）；但另一方面，急速扩张拥有了超强（qiáng）产（chǎn）能，但供需（xū）是否平衡呢？在2017 年，整（zhěng）个行业产能超过 50 亿m^2，远超国（guó）内（nèi）需求，根据公开资料显示，2018 年，恩捷股份湿法隔膜产能 13 亿（yì）m^2，而（ér）当（dāng）年（nián）出货量只有 4.68 亿m^2，2019 年（nián）末（mò），公司湿法（fǎ）隔膜产能达到 23 亿m^2，而实际出货量不超过 9 亿m^2，这组数据或许已经显示出恩捷股份产能过剩的迹象。2021年全球动力型湿（shī）法锂电池隔（gé）膜需求量预估为53.4 亿m^2，我国需求量为 22.2亿m^2。而恩捷股份2019年已达到23亿m^2，恩捷股份近几年的销售收入主要依靠（kào）国（guó）内（nèi），扩展海外市场（chǎng）还需（xū）要时间去验证，也就是说，目前恩捷（jié）股份（fèn）已经存在产能（néng）过剩的问（wèn）题，而其又是重资产企业，供过于求，将是企业面临的重大危机。

3. 创（chuàng）始人家（jiā）族减持套现

       董（dǒng）事长李晓明（míng）、其妻马（mǎ）燕（非（fēi）独立董（dǒng）事）、其女Sherry Lee、其弟（dì）李晓华（huá）（副董事长、总经理）、弟（dì）媳惠雁（yàn）阳、侄子Jerry Yang Li（李晓华之子）家（jiā）族6人全（quán）员持股。李晓（xiǎo）明家（jiā）族可能有产（chǎn）能过剩的担忧，或（huò）是（shì）对技（jì）术更新换代的压（yā）力，或是（shì）对（duì）于市（shì）场的不确定性，于2019年（nián）底开（kāi）始逐步减持恩（ēn）捷股份。根据（jù）公（gōng）司公告（gào），从2019年（nián）11月至今（jīn），李（lǐ）晓明家族（zú）已经发（fā）布四（sì）轮减持计划。前三轮减（jiǎn）持（chí）正（zhèng）值股价暴（bào）涨，减（jiǎn）持股份看着（zhe）不（bú）太明智，但其家族不为所动，最终（zhōng）累（lèi）计套现约20亿。根据公司公告，李（lǐ）晓明（míng）家族已完成第四轮减持，在（zài）2021年12月（yuè）22日至2022年6月20日的以集中竞价方式减（jiǎn）持不超过2200万股，第四轮减持套现估计（jì）50亿，加（jiā）上（shàng）前（qián）三（sān）轮的减持，合（hé）计套现了（le）70亿。其家族持有上市股份数量将从2018年（nián）末的54.73%降（jiàng）至46%左（zuǒ）右。

       除（chú）了减持套现被媒体所诟病，创始（shǐ）人家族纷纷改国（guó）籍这（zhè）个行（háng）为也是被大家（jiā）所（suǒ）议论，或许是早（zǎo）期的留美经历，李晓明家族除（chú）了李晓华为中国国（guó）籍（有（yǒu）境（jìng）外（wài）居留权（quán）），其余（yú）全（quán）为美国（guó）国籍，当然，选择哪个国家定居是（shì）个人的自由，我们保持（chí）中立（lì）态度。

      最后，相信大家看完（wán）以后都不可否认恩捷股份是（shì）家（jiā）优（yōu）秀的企业，但它是否能（néng）成为一家卓越（yuè）的企（qǐ）业呢（ne），佳博官方网页版和麦肯咨询（xún）认为还有待时间（jiān）的检验。